「好循環達成」という日銀の自己採点は、なぜ商店主の値上げにつながらないのか

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今日の国際ニュース

出典：The New York Times（https://www.nytimes.com/2024/07/29/business/japan-inflation-rates.html）

金利や税金のニュースは、むずかしい言葉が並びます。でも最後に動くのは、私たちの財布と企業のお金です。

東京都内で精肉店を営む山本義正さんは、飼料の多くを輸入に頼っているため仕入れコストは上がり続けているという。それでも値上げには踏み切れない。何十年も同じ値段に慣れた客が、値上げした途端に離れていくのが怖いからです。

ただでさえ客足が落ちている中で、これ以上遠ざける勇気が出ないと山本さんは語る。

POINT 01

ここに注目した

この一件は、日本銀行が2024年3月に十七年ぶりの利上げに踏み切った際に前提とした物語と、正反対の現実を映しています。日銀の理屈はこうでした。

家計簿で大切なのは『節約する』という宣言ではなく、月末にお金が残ったかどうかです。国や企業の数字も、宣言と結果を分けて見ます。

コロナ禍のサプライチェーン混乱や地政学リスクで一時的に物価が上がったこの機を逃さず、低金利を維持したまま企業に値上げを許容させ、その増収を賃上げに回させ、賃金が増えた消費者がまた消費を増やす好循環を起動させる、というものです。

トヨタのような大企業は実際に大幅増益と数十年ぶりの賃上げを発表し、日銀はこれを根拠に好循環は達成されたと結論づけた。

しかし低金利維持は同時に円安を進行させ、輸入食品や燃料といった生活必需品の価格を押し上げた。物価上昇率は二年以上にわたり目標の二%を上回り続けているが、賃金の伸びはそれに追いついていない。実質賃金は五月まで二十六カ月連続でマイナス、物価調整後の消費支出は四四半期連続で減少しています。

日本経済は直近三四半期のうち二四半期でマイナス成長となり、世界三位の経済大国の座をドイツに明け渡した。内閣府は今年度の成長率見通しを一・三%から〇・九%へ下方修正したが、主因は個人消費の下振れでした。

ひまりのメモ帳

目の前の値動きだけで一喜一憂せず、このニュースを「国家戦略」「Love & Live」「流動性」の視点から、長い時間軸で見るのがポイントです。

POINT 02

なぜ重要なのか

ここで見るべきは、政策変数と生活変数のズレです。日銀が誇るのは二%達成や十七年ぶり利上げという名目上の政策指標です。

しかし投資家や生活者にとって意味を持つのは、賃金と物価のスプレッドの符号、つまり実質賃金がプラスかマイナスかであり、そこが二年以上マイナスであり続けている限り、名目インフレは消費を刺激するどころか購買力を毎月確実に削り取る需要破壊として作用し続けている。

POINT 03

初心者は何を理解すればいいか

ここは、三つに分けると分かりやすくなります。

好循環が起動しない理由は、価格支配力の有無という一段深い分岐にある。トヨタのような輸出比率の高い大企業は円安を追い風にでき、値上げも賃上げも自らの裁量でできる。

一方、山本さんの精肉店のように国内需要に依存する中小企業は、値上げすれば客が離れる恐怖とコスト上昇の板挟みになり、結果として賃金を据え置くしかない。

日銀が想定した企業が値上げし増収になり賃上げし消費が拡大するという一本道の因果は、実際には企業規模と輸出依存度という共通要因によって、大企業だけが通れる道と中小企業には最初から閉ざされている道とに枝分かれしていた。

この構造を投資の連鎖として辿ると、地政学ショックによる供給制約が円安を伴う低金利継続という政策対応を招き、それが輸入物価の上昇という形で家計と中小企業のコストを直撃し、価格転嫁できる企業とできない企業の間で収益力の差が固定化し、資本市場ではその差を材料にした物色が起きているはずだ、という筋道が浮かぶ。

ただしここで立ち止まる必要があります。今回の情報源には、投資資金がどのセクターに動いているか、株価がどう反応したか、バリュエーションが既にどこまで織り込まれているかを示すデータは一切含まれていない。

政府の物価目標達成が自動的に企業収益の拡大を意味しないのと同様に、収益格差の存在が自動的に株価上昇や割安な投資機会を意味するわけでもない。この先は、投資家自身が個別企業の受注動向や価格転嫁率、実際の株価とバリュエーションを確認すべき未解決の変数として残しておくのが誠実な扱いです。

POINT 04

今日、投資行動を変える必要は？

ありません。今日学びたいのは、銘柄ではなくニュースの見方です。

この見立てが崩れる条件も明確にしておきたい。今年の春闘による賃上げは労働力人口の約十六%をカバーし、夏から秋にかけて中小企業や非正規労働者にまで明確に波及し実質賃金が複数カ月連続でプラスに転じれば、伝達経路は機能していたことになりこの記事の見立ては修正を迫られる。

逆に円安が反転して輸入物価の上昇圧力が和らぎ、それだけで消費が回復するなら、問題は構造ではなく為替という一時的要因だったことになります。ただし昨年の春闘も似た期待を集めながら大きな失望に終わったとエコノミストのリチャード・カッツ氏は指摘しており、同じ期待を無条件に繰り返す根拠は薄い。

冒頭の精肉店に戻る。山本さんが値上げできないのは、彼の商売が悪いからではありません。何十年も据え置かれた価格を前提に築かれた顧客との関係そのものが、いま彼の値上げする力を奪っている。長期で投資先を選ぶときに見るべきものは、これと同じ構造です。

政策当局が達成したと宣言する指標や、話題になっている利上げのニュースそのものは投資理由にならない。見るべきは、その企業が値上げしても顧客が離れない磁力、ブランド、輸出比率、価格支配力を実際に持っているかどうかであり、それはトヨタと精肉店を分けた変数と同じものです。

人気で買うのではなく、その企業の値上げ力と賃上げ力という事業の本質が今も壊れていないかを、実質賃金や中小企業の価格転嫁データという生活変数で定点観測し続けること。そしてもし当初理解していた事業の強さ、つまり価格支配力そのものが揺らいだと分かったときにだけ、ポジションを見直せばいい。

日銀の自己採点が変わっても、判断の物差しを変える必要はない。