3.7兆ドルも売れない。投資ファンドで何が起きているの？

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今日の国際ニュース

出典：The New York Times / Business（https://www.nytimes.com/2025/12/23/business/private-equity-stock-market.html）

このニュースを読んだとき、私は見出しの大きさより、その裏で実際に動くお金が気になりました。

PE（未上場企業へ投資するファンド）業界は今、31,000社・評価額3.7兆ドル分の「売れ残り」を抱えている。前年の29,000社・3.6兆ドルを更新した過去最大の数字で、しかも金利が下がり、IPO（株式市場への新規上場）の件数も増えている最中に記録された。

本来なら追い風のはずの環境で、在庫はむしろ積み上がった。この「改善するはずの局面で改善しなかった」というねじれが、この記事の出発点です。

POINT 01

ここに注目した

カーライルのCEOハーヴェイ・シュワルツ氏は2024年12月、「ここ数年で最高のビジネス環境」と2025年を予言し、年末には直近のIPO（株式市場への新規上場）の持ち直しを「2026年に向けた市場心理の心強いシグナル」と評した。世間の見立てはシンプルです。

ニュースの見出しは、映画の予告編のようなものです。面白そうでも、結末までは分かりません。投資では、その先の数字を確かめます。

高金利と厳しい規制がディールを冷やしていたのだから、金利が下がりIPO（株式市場への新規上場）市場が動き出せば、売却は再開し、業界は元の姿に戻る、という理屈です。

しかし数字を丁寧に読むと、この理屈には穴があります。2022年から2025年9月末までの米国PE（未上場企業へ投資するファンド）の年率リターンは手数料込みで5.8%。同じ期間のS&P500は11.6%で、PE（未上場企業へ投資するファンド）はほぼ半分の成績にとどまった。

1993年から2019年まで、平均的なPE（未上場企業へ投資するファンド）ファンドはリーマン・ショックの年を除き毎年株式市場を上回っていたという実績(シカゴ大学ブース校のスティーブン・カプラン教授の試算)と比べると、これは一時的なノイズではなく、複数年にわたる構造の変化を疑わせる水準です。

ひまりのメモ帳

目の前の値動きだけで一喜一憂せず、このニュースを「AIを使う側」「経営者を見る」「流動性」の視点から、長い時間軸で見るのがポイントです。

POINT 02

なぜ重要なのか

ではなぜ、金利が下がってもバックログは減らないのか。ヒントは、レイモンド・ジェームズのスニナ・シンハ・ハルデア氏の指摘にある。GP(運用会社側)には今の条件で売却するインセンティブが乏しい。売れば、投資家に約束した評価額を下回る価格でしか売れず、含み益を切り下げなければならないからです。

つまり高金利は「取引を減らす一因」ではあっても、「評価額を守りたい」というGP側の会計・報酬体系上の動機は、金利水準そのものとは独立に存在し続ける。

過去10年、PE（未上場企業へ投資するファンド）同士の売買(スポンサー間取引)は売却全体の約3分の1を占めていたが、高金利がこの買い手層を冷やしたこと(Dealogic調べ)が解消されても、すべてが元に戻るとは限らない。

POINT 03

初心者は何を理解すればいいか

ここは、三つに分けると分かりやすくなります。

この目詰まりのしわ寄せは、投資家(LP、年金基金や大学基金)に及んでいる。4年物PE（未上場企業へ投資するファンド）ファンドからの分配額は、ここ数年で過去10年超で最も低い水準にある(PitchBook調べ)。

イェール大学の基金やニューヨーク市の公務員年金は、一部ファンド持分を割引価格でセカンダリー市場に売却し、現金化に動いた。Evercoreはこうした売却が2025年に100億ドル超に達すると予想している(2019年の53億ドルから増加)。

ただし、この割引が具体的に何パーセントなのかはソースに示されていない。ここは投資家が本当に注視すべき「まだ分からない」部分です。

分配が滞る、LPが割引売却で現金化に走る、その割引価格が簿価より低い実勢として市場に伝わる、次のファンド組成でGPがより保守的な評価を迫られる、という循環が透けて見える。

実際、新規資金調達額は2023年の約6,500億ドルから2025年(9月末まで)には3,200億ドルへとほぼ半減し、10年で最も低い水準まで落ち込んです。

IPO（株式市場への新規上場）市場の「回復」も、額面通りには読めない。Thoma BravoがIPO（株式市場への新規上場）させたSailPointは公開価格を下回ったまま、AdventのNIQは公開後約20%下落しています。

一方、医療用品会社Medlineは2021年に約300億ドルで買収され、IPO（株式市場への新規上場）では500億ドル超の評価がつき、上場後3日間で株価は公開価格から40%超上昇した。業界関係者はこれを他の数千社の売却案件にとっての好材料と見たがっている。

だが「3日間で40%」は短期のデータに過ぎず、1か月後、四半期後の株価はソースに存在しない。確認する前に「反転が始まった」と結論づけるのは早計でしょう。

POINT 04

今日、投資行動を変える必要は？

ありません。今日学びたいのは、銘柄ではなくニュースの見方です。

ここまでの因果を整理すると、単純な一段階の物語(高金利がディールを止めた、金利が下がれば再開する)ではなく、二重構造になっていることが分かる。金利という循環要因の裏で、GPの評価維持インセンティブという内生的な構造要因が、金利とは独立に出口を目詰まりさせ続けている。

だとすれば投資家が見るべき指標は、新規調達額の増減や個々のIPO（株式市場への新規上場）の初動株価ではありません。既存ファンドが実際にいくら現金をLPに返せているか(分配率)、セカンダリー市場での実勢価格が簿価とどれだけ乖離しているか、この二つの推移です。

もしこれらが複数四半期にわたって明確に改善し、バックログの社数・評価額そのものが減少に転じるなら「出口の目詰まり」論は後退する。逆にMedlineのような例が単発で終わり、SailPointやNIQのように上場後も株価が沈む案件が続くなら、金利低下起点の楽観シナリオの方が疑わしくなる。

この記事の出発点は、金利もIPO（株式市場への新規上場）件数も追い風のはずの局面で、なぜか売れ残りの在庫だけが過去最大を更新したという違和感でした。世間はこれを「金利が下がればそのうち片付く在庫」と見る。

しかし本当に確かめるべきは、その在庫の下にある事業そのものが、当初約束された評価額に見合う中身を保っているかどうかであって、IPO（株式市場への新規上場）市場の熱狂や株価の初動ではありません。Medlineの上場3日間の40%高は話題にはなるが、それ自体は投資理由にならない。

有名だから、株価が動いたから、みんなが「反転だ」と言っているから買う、という物差しでは、SailPointやNIQのように公開後に評価が剥落した案件と、Medlineのように評価が持続するかもしれない案件を区別できない。区別できる物差しは一つしかない。

その会社が抱えていた事業の本質と当初の投資理由が、金利が動いた後もそのまま生きているかどうかです。GPが評価額を切り下げたくないという事情と、投資先企業が本当にその評価額に値する事業であり続けているという事実は、まったく別の話です。

PE業界全体を見るときも、個別の投資判断をするときも、短期の株価や市場心理の高揚ではなく、分配率とセカンダリー市場の実勢価格という、ごまかしの効かない数字に戻って確認する。それが、3.7兆ドルという売れ残りの数字から引き出せる、長期投資の物差しです。