東芝、TOB成立は終わりの合図なのか

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今日の国際ニュース

出典：日経電子版（編集委員 安西巧）（https://www.nikkei.com/article/DGXZQOCD295F00Z20C23A9000000/）

このニュースを読んだとき、私は見出しの大きさより、その裏で実際に動くお金が気になりました。

東芝の株式に対するTOB（株式公開買い付け）が成立し、早ければ年内にも上場廃止になる見通しだと報じられた。日本産業パートナーズ(JIP)を中心とする国内企業連合が、外資系アクティビストに揺さぶられ続けた東芝の株を非公開化する。

多くの人はこのニュースを「長い混乱がようやく終わり、東芝はしがらみなく再建に専念できる」と受け止めるはずです。TOB成立という見出しは、そう読めるように出てくる。

ところが同じ記事の後半には、その受け止め方に水を差す事実が並んでいる。TOB成立後に浮上しているのは、2017年に切り離した4つの事業子会社を再び一つに戻す再統合案と、今年6月の株主総会で退任したばかりの元副社長の復帰話です。

前に進む改革ではなく、時計の針を巻き戻すような話ばかりが先に出てきている。支配権が移っただけでは会社の中身は変わらない、という今回の本題がここに透けて見える。

POINT 01

ここに注目した

TOBの資金構造を見ると、その意味がより具体的になります。JIPは約2兆円の買収資金のうち1兆2千億円を銀行融資でまかなうが、この返済義務を負うのは買収した側ではなく東芝自身です。いわゆるLBO(レバレッジド・バイアウト)です。

ニュースの見出しは、映画の予告編のようなものです。面白そうでも、結末までは分かりません。投資では、その先の数字を確かめます。

2023年3月期時点で東芝の有利子負債はすでに4884億円あり、そこに1兆2千億円が積み増される。TOB成立とは、東芝という会社の借金を一気に膨らませる取引でもあった。

この借金の重さを、東芝の稼ぐ力と並べるとわかりやすい。東芝のEBITDA(営業利益に減価償却などを足し戻した実質的な稼ぐ力)は、2014年3月期の4289億円から2023年3月期には2058億円へと、ほぼ半分の水準まで落ち込んでいる。

ピークだった2008年3月期の6265億円と比べれば3分の1以下です。新たに積み増す1.2兆円の融資は、現在のEBITDA(2058億円)のおよそ5.8倍にあたる規模になります。稼いだ利益を無利子ですべて返済に充てたとしても、完済までに6年近くかかる計算です。

実際には利払いも設備投資も必要になるから、この数字はかなり厳しい前提だと考えるべきでしょう。TOB成立は「借金を返す力があるか」という問いを解決したのではなく、むしろその問いを本格的に突きつけた出来事だと見るほうが正確です。

ひまりのメモ帳

目の前の値動きだけで一喜一憂せず、このニュースを「AIを使う側」「経営者を見る」「流動性」の視点から、長い時間軸で見るのがポイントです。

POINT 02

なぜ重要なのか

では再統合はその高収益化に向けた戦略なのでしょうか。ここも一段深く見る必要があります。2017年の分社化は、原発事業の巨額損失を受けて虎の子の半導体メモリー事業を約2兆円で売却せざるを得なくなった直後に打ち出されたもので、事業単位で切り売りしやすくする狙いが透けていた。

実際その後、東芝メディカルシステムズ、東芝ライフスタイル、東芝映像ソリューション、東芝メモリ、東芝クライアントソリューションと有力事業が次々に売却された。今回の再統合は、その裏返しの動きです。

アクティビストの圧力が消え、事業ごとの切り売りを迫られなくなったからこそ可能になった変化であり、収益改善のために新たに設計された戦略とは言い切れない。ガバナンスの形が変わった結果であって、稼ぐ力そのものを底上げする打ち手だとは限らない。

同じ時期、似た危機に陥っていた米GEの経過は対照的です。GEも巨額損失で3期連続の最終赤字に沈み、2人のCEOが相次いで退任した末、外部から投資会社出身のローレンス・カルプを迎えた。

カルプは在任中にコングロマリット路線を転換し、医療機器・電力部門を切り離して航空機エンジン専業へと組み替えた。年商は半減したが、株式市場はカルプの再建計画そのものを評価し、株価は回復したと報じられている。

ここで大事なのは「業績が悪化した会社が立て直った」という結果ではなく、「誰が」「どんな経済ロジックで」立て直したのかという主体の存在です。東芝には現時点でこのカルプに相当する人物が見当たらない。

2015年の不正会計発覚以降、社長は室町正志、綱川智、車谷暢昭、綱川智、島田太郎と目まぐるしく交代しており、現社長の島田は2018年に転職してきた社内歴の浅い人物です。

POINT 03

初心者は何を理解すればいいか

ここは、三つに分けると分かりやすくなります。

投資家として確認しておきたいのは次の3点です。ひとつは、LBO後の東芝の実際の有利子負債総額と、返済スケジュールや利払い負担がどう開示されていくか。もうひとつは、再統合の先に具体的な収益改善策や外部からの新しいリーダーシップ人事が出てくるかどうか。

最後に、JIPや融資を行う銀行団が、想定通りに稼げない場合に追加のリストラや資産売却を東芝に迫るかどうかです。株価や資金の流れについて、この記事の時点で判断材料はまだない。非公開化されれば株価という物差し自体の意味も変わっていく。

これらは「もう起きたこと」ではなく「これから確認すべきこと」として見ておく必要があります。

もし今後、東芝が外部から強力な経営者を迎え、明確な事業戦略とEBITDA改善の道筋を示して実行できたなら、ここで述べた「リーダー不在による迷走継続」という見立ては外れることになります。

再統合が単なる後退ではなく、規模の経済やシナジーで裏付けられた収益改善につながるデータが出てくれば、それも見立てを修正すべき材料になります。逆に言えば、そうした材料が出てこない限り、TOB成立を「再建の完了」として扱うのは早計です。

POINT 04

今日、投資行動を変える必要は？

ありません。今日学びたいのは、銘柄ではなくニュースの見方です。

最初に戻ろう。TOB成立というニュースは、多くの人にとって「混乱の終わり」に見える。しかし今回の東芝が教えてくれるのは、支配権が誰の手に渡ったかということと、その会社が実際に稼げるようになるかということは、別の問題だという単純な事実です。

お金の出し手が変わっても、増えた1.2兆円の借金を、半分以下に落ち込んだ稼ぐ力の中で、誰がどんな経済ロジックで返していくのかという実行の主体が定まらない限り、財務リスクは消えたのではなく先送りされているにすぎません。

長期で投資を考えるときに大事なのは、支配権の移転や上場廃止といったニュースの見出しそのものではなく、その会社の事業がシンプルに腹落ちするか、そして経営者が本当におもろい仕事をしているかどうかです。

GEのカルプのように、外部から来た経営者が明確なロジックで事業を組み替え、市場がその計画そのものを評価したケースもある。東芝にそれがあるかどうかは、今回のTOB成立というニュースだけでは判断できない。

人気や話題性、非公開化という響きの良さに投資判断を委ねるのではなく、増えた借金をどのロジックで返すのか、その答えを持つ経営者が現れるかどうかを見ていく必要があります。その答えが見えないまま時間が過ぎるなら、それはこの会社を見る物差しそのものを疑うべきタイミングだということになります。